券商观点|底层逻辑变化：ROI担忧或消除

　　    2026年5月13日，华源证券发布了一篇计算机行业的研究报告，报告指出，ROI担忧或消除。

　　报告具体内容如下：

　　Capex：受硬件涨价影响，CSP厂商普遍上修全年Capex指引。亚马逊26Q1 Capex为432亿美元，未对全年指引做出更新。微软26Q1 Capex为319亿美元，并给出了2026全年的指引，预计全年支出1900亿美元，其中约250亿美元来自于硬件涨价。谷歌26Q1 Capex为357亿美元，并将全年的指引区间上修了50亿美元，至1800-1900亿美元，主要系纳入了26年3月完成的Intersect收购相关的投资支出。Meta 26Q1 Capex为198亿美元，并因内存涨价和算力需求旺盛，将全年的指引区间上修了100亿美元，至1250-1450亿美元。

云：推理需求快速增长，26Q1增速再上台阶。谷歌云26Q1同比增速为63%，单季度收入首次突破200亿美元，其中企业AI解决方案收入同比增长近800%，首次成为谷歌云最大的增长来源，验证了企业端推理需求的景气度；值得注意的是，本季度谷歌自研模型通过API对外处理的token量达160亿/分钟，环比增长60%。微软的Azure及其他云服务26Q1增速为40%，在高基数下仍保持了强劲的增长势头，其中预计超过300家客户今年有望在Foundry上处理超过1万亿个token；目前Azure的增速仍限制于算力供给，预计随着产能扩张，下半年将进一步加速。AWS 26Q1实现营收376亿美元，同比增长28%（增速较上季度提升4.8pcts，为15个季度以来最快），目前已有近80%的财富100强企业在使用Bedrock构建AI，26Q1客户支出环比增长170%，单季度处理的token数量超过此前所有年份的总和。整体来看，3家CSP厂商的云业务均呈现出了推理需求快速增长的景象，从而带动整体增速再上了一个台阶。

积压订单：环比大幅扩容，验证长期需求，消解ROI担忧。由于推理需求的快速增长，26Q1谷歌云与AWS的积压订单（Backlog）同步大幅扩容。谷歌云Q1末Backlog达4620亿美元，环比接近翻倍增长，创历史最高纪录，驱动力包括：

1）新客户获取同比翻倍，企业级客户渗透率大幅提升；

2）1亿-10亿美元级别的订单数量同比翻倍，同时签署多个10亿美元以上的超大型合同；

3）直接销售的TPU被计入Backlog。AWS 26Q1末Backlog达3640亿美元，若计入4月与Anthropic签署的1000亿美元长期合同，则将突破4600亿美元，为AWS未来2-3年保持20%以上的高速增长提供了坚实支撑。

投资思路。我们认为，北美CSP厂商的Q1财报已充分反映了AI推理需求的快速增长，且大幅扩容的积压订单验证了未来2-3年的长期需求，或将在很大程度上消解市场对于ROI的担忧，为Capex投入提供了有力的需求支撑，持续看好海外算力板块的高景气度。建议关注：算力芯片（NVDA、QCOM、MRVL、TSM、AVGO），存储（MU、SNDK、三星电子、SK海力士），光模块（LITE、COHR、GLW、中际旭创（300308）、新易盛（300502）），CPU（AMD、ARM、INTC），液冷（VRT、冰轮环境（000811）、英维克（002837）、申菱环境（301018）、高澜股份（300499）、奕东电子（301123））、AIDC电力（GEV、杰瑞股份（002353）、应流股份（603308）、天润工业（002283）、万泽股份（000534）、麦格米特（002851）、欧陆通（300870）、中恒电气（002364）、锐明技术（002970））。

风险提示：大模型性能成长速度低于预期；AI产品落地低于预期；行业相关公司业绩不及预期等。

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