券商观点|煤炭开采行业点评：亿吨级表外产量预期缩减，重申焦煤是"反转、而非反弹"

　　    2026年7月22日，国盛证券（002670）发布了一篇煤炭开采行业的研究报告，报告指出，亿吨级表外产量预期缩减，重申焦煤是"反转、而非反弹"。

　　报告具体内容如下：

　　“5·22沁源县留神峪煤矿特别重大瓦斯爆炸事故”（2026年5月22日，事故造成82人遇难）后，2026年7月21日，山西人民政府发布《山西省统筹煤炭行业发展和安全新规十七条（征求意见稿）》（以下简称“新规十七条”），政策兑现，锁死“超产”实现路径，“表外产量”预期缩减。文件着重封堵“表外产量”实现路径，增加数据交叉验证将“超产”变为“实时可见”，完善“行刑纪”提高“包庇超产”的刑责成本。核心条款如下： 彻底封堵表外产量的实现路径：彻底清理取缔隐蔽工作面、严禁监控系统数据造假、严格规范劳务和工程外包等。彻底锁死矿山“超产”的实现路径，有助于减少“表外产量”现有规模。 "五量"监测交叉验证，将“超产”变为“实时可见”：对出煤量、用电量、入井人员量、瓦斯涌出量、火工用品量实施跨部门数据实时贯通，并由税务部门对"销售量明显大于核定产能"的企业倒查。相较于过往依赖现场检查的监管措施，数据交叉验证可以使“超产”行为变得“可见”，从而进一步增加“表外产量”实现难度。 完善“行刑纪”，提高“包庇超产”的刑责成本：除追责违法行为外，同步深挖彻查背后监管失职、权力寻租、利益输送等腐败问题，并制定“行刑纪”事项负面清单，将行政执法、刑事侦办等环节的打听、干预和插手行为统一登记，提高“包庇超产”的刑责成本。

重大事故后，系列政策陆续出台，强化落实煤矿生产安全责任。2026年6月18日、6月25日国家矿山安监局发布《进一步加强矿山企业安全生产主体责任落实的指导意见》（以下简称“77号文”）、《关于规范金属非金属生产矿山采掘（剥）施工队伍的意见》（以下简称“78号文”），两文件着重规范矿山生产行为，确保经营管理与安全生产目标一致，促进矿山人力、社保、安全设备投入增加，成本上涨压力下部分无力承担的中小矿山面临托管或关停压力，从而加快行业集中度提高，减少“表外产量”规模。核心条款如下：

责任链条彻底上溯追责：法定代表人、实际控制人、幕后受益人、实际经营者等统一认定为第一安全责任人。参照“5.22留神峪瓦斯爆炸事故”后，国务院调查组不仅追责企业实际控制人，并持续进行“反腐、反贪”追责各级官员的处置方式，本条有助于杜绝“老板获利、矿长顶罪”等现象，确保经营管理与安全生产目标一致，打击“幕后保护伞”。

履职与生产约束量化成刚性指标：非煤矿山矿长每月驻矿现场≥10天，每月带班下井≥5次；煤矿主要负责人每月全覆盖井下巡查；地下矿山配齐五职矿长，严禁跨矿兼职；严禁下达超设计产能、超采掘强度考核指标，采掘接续紧张必须限产/停产；每3年开展一次隐蔽致灾因素（瓦斯、水害、岩爆、边坡）全域普查，灾害未查清区域禁止采掘作业。中小矿山无法再靠兼职、外包代管压缩管理人力成本，提高矿山管理成本。禁止追求产量而压缩采掘接续周期、简化灾害治理工序，增加矿山前期安全投入。

终结非煤矿山"包工头模式"，对煤炭行业有助于确认监管长期取向：2027年5月1日前完成非煤井工矿、2028年5月1日前完成非煤露天矿自建队伍或者整体托管；逾期直接停产整顿。78号文虽仅适用于非煤（金属与非金属）矿山，但参照“5.22留神峪瓦斯爆炸事故”暴露出的“幽灵矿工”违法行为，监管方长期取向也有助于煤炭行业整改。

量化影响几何？全国表外产量预计达到1.54-2.92亿吨，约占实际产量的11.73%-22.25%。一系列政策出台，核心目的均涉及对于“超产”限制，提高其违法成本，减少“表外产量”规模，对于其影响规模，我们测算得全国炼焦烟煤（原煤口径，下同）“表外产量”为1.54-2.92亿吨，约占实际产量的11.73%-22.25%：

全国口径：以2025年为例，根据煤炭资源网数据，全国焦炭产量5.04亿吨，按照1.3-1.4吨炼焦精煤出1吨焦炭计算，全国所需炼焦精煤6.55-7.06亿吨，扣除净进口量1.17亿吨及库存减少量212万吨，换算到炼焦精煤产量为5.36-5.86亿吨，实际炼焦精煤产量为4.80亿吨，综上测算全国炼焦精煤“表外产量”为0.56-1.07亿吨（约占实际产量的11.73%-22.25%），换算炼焦烟煤为1.54-2.92亿吨。

山西口径：按照上述全国产量测算为基础，2025年山西炼焦精煤产量、炼焦烟煤产量分别占全国的45.93%、54.93%，以此测算山西炼焦精煤、炼焦烟煤（原煤口径）的“表外产量”分别为0.26-0.49亿吨、0.84-1.60亿吨。

此外，参照钢联数据，6月山西停产煤矿平均产能为7553万吨/年，换算到单月影响量为629万吨。根据煤炭资源网数据，6月山西原煤产量月环比减少2441万吨，以此测算出5月山西原煤“体外产量”为1811万吨，约占5月山西原煤产量的17.69%。考虑5月山西炼焦烟煤、炼焦精煤产量分别为5766、1731万吨，测算5月炼焦烟煤、炼焦精煤“体外产量”分别为1020、306万吨，年化分别为12238、3673万吨。

坚信“焦煤是反转，并非反弹”，蒙煤、澳煤无论“量&质”均难以弥补，价格（尤其骨架煤）向上空间彻底打开。如此前所述，我们认为考虑“5.22沁源煤矿瓦斯爆炸”事故性质极其恶劣，后续安监力度的升级可能导致表外隐形供给得到彻底杜绝，考虑到山西省焦煤产量占据全国近半，焦煤供需矛盾或变得骤然尖锐，焦煤价格向上弹性空间望彻底打开，类比21年“内蒙涉煤腐败倒查20年”的行情正在演绎中。值得注意的是，部分市场参与者认为通过进口可以弥补国内焦煤缺口，我们认为难度极大：一方面，总量层面而言，本次事故后造成焦煤产量的影响或超亿吨，即使考虑到蒙煤进口高增（短期仍受限通关效率），叠加澳煤、俄罗斯煤增量，仍难以弥补缺口；一方面，结构层面而言，山西作为我国优质低硫焦煤（骨架煤）产区，本次事故对骨架煤影响更甚，蒙煤多以1/3焦为主，主焦补充有限，此外澳煤一线主焦多通过长协锁量，市场可流转现货资源有限，均难以解决骨架煤短缺问题，因此本轮行情，骨架煤涨幅或将更为显著。

投资建议：在重要政策文件尘埃落定之后，我们认为应该跳出短期煤价博弈，以跨越周期的视角审视煤炭板块的底层逻辑。国内供给端受制于长期安全约束性政策与资本开支低迷，新增产能释放已近天花板，海外地缘政治博弈和主产国减产扰动持续放大进口煤不确定性，叠加全球能源资本开支不足、化石能源价格中枢易涨难跌，共同构筑了煤价在长周期内高位运行的坚实基石，为煤炭企业盈利提供确定性支撑。故煤炭板块已非传统意义上的周期性资产，其价值不仅在于股息红利的安全边际，更在于供给逻辑独立于经济周期、定价权向内倾斜所赋予的长期估值修复空间。拉长投资久期，这种“供给刚性+价格韧性+业绩稳定性”的三重共振，足以让煤炭成为长线资金配置的核心压舱石。

我们坚信“焦煤是反转，并非反弹”，且7月份山西、河南、安徽焦煤长协普遍上调180~260元/吨不等，其业绩有望在Q3得到显著释放。重点关注平煤股份（601666）、淮北矿业（600985）、潞安环能（601699）、盘江股份（600395）、山西焦煤（000983）等。

此外，考虑到焦煤煤矿亦伴随混煤产出，本次事故后对动力煤产量也会造成一定影响，其进一步强化了动力煤的上行趋势、提升了煤价中枢，重点关注陕西煤业（601225）、新集能源（601918）、兖矿能源（600188）、中国神华（601088）、中煤能源（601898）、昊华能源（601101）。

风险提示：国内产量释放超预期风险，下游需求不及预期风险，原煤进口超预期风险，政策不及预期风险，测算误差风险。

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