【专题报告】气候风险与强现实共振，减产逻辑有望闭环

　　目前全球已进入厄尔尼诺状态，IRI模型预测显示，本轮厄尔尼诺指数顶峰的中性预测值已高达2.2。当期气候监测来看，东南亚主产区1-4月存在同比降雨偏低+气温偏高的情况，但近端降雨量环比好转有助于季节性上量，后续厄尔尼诺预期是否兑现还需持续监测。

　　原料端来看，淡季产量同比下滑明显，加工需求旺盛，产区原料供需紧缺度处于历史高位。现货端来看，造成国内流通混合胶高库存的主因或为产地原料库存向中下游转移，当前NR可交割库存仍处于历史低位，需求端国内轮胎开工率与出口量同比增幅显著。基差来看，泰混-RU持续正套运行，同比高位，佐证现阶段橡胶的交易逻辑为强现实而非完全是强预期。

　　总的来说，今年主产国产能弹性见顶的叙事进一步强化，需求端仍有稳定增速，全球平衡表中供需缺口可能进一步放大，强化了年初的做多逻辑，我们将对胶价运行区间进一步上调。后续核心关注点为国内库存去库斜率、NINO3.4指数实际值及预测值的变化、能源危机是否会造成全球年度经济增速进一步放缓。

　　策略建议：逢低做多NR近月、RU2609、RU2701。

　　风险提示：季节性上量较多、去库斜率不及预期、全球经济衰退。

　　一、厄尔尼诺复盘与供给推演

　　1.过去厄尔尼诺复盘

　　首先从学术角度，厄尔尼诺→东南亚主产区干旱→天然橡胶单产下滑这一逻辑链是明确的，但总产量与逻辑链中的不同驱动因子之间并非绝对的线性关系，即亦出现过干旱 + 增产的情况，这与当时主产国所处的产能周期与经济环境有很大的关系。故而为了更细致地对照分析影响总产量的多维因素，我们以主产国产能周期为基底，将过去20年分四次厄尔尼诺事件来复盘干旱对东南亚主产国天然橡胶产量的影响。

　　1.2006年12月-2007年2月：短暂厄尔尼诺状态（NINO3.4海温距平达到0.5则为进入厄尔尼诺状态），类似2012年10月——时间短且强度不足，此时主产国种植面积处于增量周期，2007年开割率异常下滑但最终产量与单产均同比显著增长，产能逻辑覆盖了厄尔尼诺逻辑。

　　2.2009年7月-2010年4月：中强厄尔尼诺事件（NINO3.4海温距平≥0.5并持续5个月以上称为厄尔尼诺事件），此时背景为2008年金融危机后胶价见底回升，2009年总产量仍然同比下滑2%左右，但可以看到此时单产同比已经提前进入回升，生产意愿与实际产量出现罕见劈叉，则大概率可认定本次厄尔尼诺事件是导致2009年总产量下滑的核心因素，从2009年三季度进入厄尔尼诺后，对橡胶产量影响是当期作用的，而次年的2010年，总产量在种植面积处于持续扩张的背景下重回同比增产的主线。

　　3.2014年12月-2016年5月：超强厄尔尼诺事件，持续时长和强度为20年内最强。此时主产国产能周期的背景为——种植面积持续10年扩张，产量维持6年同比高增长，胶价在漫长熊市中磨底，开割意愿——也就是开割率，降至历史低位。需注意的是，在厄尔尼诺爆发前夕，2014年泰国爆发军事政变，Q1国内GDP环比萎缩2.1%，造成了长达5年的深刻影响。此次厄尔尼诺事件与泰国政治事件共振，共同导致了2015-2017年的主产国产量同比下滑。随后2016年底到2017年初的强厄尔尼诺转拉尼娜，带给了泰南百年难遇的洪水，沪胶在当时泰国洪灾与国内供给侧改革背景的多重共振下冲击了近15年最高点。

　　4.2023年5月-2024年5月：中强厄尔尼诺事件，强度十分近似2010年，持续时长更长。在本次厄尔尼诺事件中，主产国潜在总产能已经出现了见顶回落迹象，同时在高价刺激下，胶农通过药物刺激以及重割弃林来提升产量，最终的结果是削弱了2023年单产下滑的幅度，但本次厄尔尼诺事件依旧大概率是导致2023年年产量同比下滑的主因。同样的后续，在2024年上半年厄尔尼诺转下半年拉尼娜的过程中，四季度的暴雨台风摧毁了海南产区许多胶园，胶价冲击7年内最高点。在整个事件演绎中，2024年“924”的宏观逻辑亦是不可或缺的一环。需要警惕的一点是，2024年11月泰国南部再遇洪水，而市场对洪灾的交易热情并没有超越左侧高点。而在2024年到2025年初高价的刺激下，2025年开割率到达历史最高水平，最终虽然单产下滑明显，但总产量仅小幅度下降，远远不及预期，又一次证伪了主产国周期性产能弹性丧失的宏大逻辑。

　　2.厄尔尼诺叙事下未来产量推演

　　PART A：气候现状

　　首先是从今年强厄尔尼诺预期出现后，当下的天气数据现状和预期有什么边际变化？NOAA（美国海洋大气管理局）周度数据显示，4月17号开始NINO3.4突破0.5，5月1号达到0.9，全球气候正式进入厄尔尼诺状态。IRI（哥大国际气候与社会研究所）多模型预测显示，NINO3.4后续可能持续攀升，2026年四季度左右达峰，多模型中上边际接近3，中性值约在2.2左右，强度为强级别厄尔尼诺，可能超过2023年厄尔尼诺。需注意，NOAA提供的尼诺指数代表的是含一定程度预测的周平均移动值，而 IRI本质是NOAA支持下建立的高校机构，两者深度绑定。总的来说，气象机构不具备百分百证明未来发生厄尔尼诺事件的能力，最终实际情况要持续跟踪验证。

　　泰国：1-4累计降雨同比减少，产区高温干旱明显

　　降雨来看，泰国地区2026年累计降雨同比偏少，但近期环比回升。以彭博数据为例，2026年泰国南部地区累计降雨同比显著偏低，近似2023年水平；东北部与北部地区即将进入雨季，暂时未出现较大的同比差异，近期环比降雨来看东北降雨偏少而北部正常。但需注意，不同样本在近期东北地区降雨量上存分歧：以路透数据为例，近期东北地区降雨环比上升速率是近似往年同期的，而彭博数据显示近期东北地区环比降雨并没有那么显著，二者共同点主要是2026年4月中下旬之前泰国地区整体累计降雨同比偏少。

　　泰国气温方面，2026年1-4部分地区的干旱情况是存在的。从厄尔尼诺指数与泰国宋卡最高温月同比来看，二者正相关性明显。近期情况来看，1-4月泰国全境的露点温度同比偏高，处于23年到24年的中间。而以泰南部分地区的最高温与全境露点温度的差值来看（可以代表干湿度，最高温与露点温度温差越大说明越干旱），南部的两个主产府在2026年2月底到4月初存在干旱情况，素叻他尼近期干旱环比有所好转，进入二季度开割季后产区是否还会发生干旱情况，还需持续跟踪。

　　其余主产地：也存在前4个月降雨同比偏少的情况

　　其余东南亚主产地降雨情况与泰国近似，2026年4月下旬前的降雨量同比下降明显，其中相对正常的是印度和老挝。其次非洲方面，以科特迪瓦为例，目前累计降雨量正常，重点关注5月底6月西非雨季的降雨表现。

　　国内：4月开始国内产区进入雨季，海南降雨量同比显著偏低，云南目前监测下来降雨量正常，产区整体处于高温高湿的气候特征，而土壤墒情同比尚可。

　　PART B：供应推演

　　假设气象机构对今年的厄尔尼诺预测有效，最终NINO3.4海温距平峰值达到2以上，并在0.5以上持续一年左右（近似于过去两轮厄尔尼诺时长），那么以过去两轮厄尔尼诺下的产量变化为参照，我们推演了未来东南亚产区可能发生的供应变化。

　　从产量累计图来看，2023与2024年均出现减产季节产量同比显著低于历史均值的情况，而旺产季均出现产量回升至历史高位的情况，这一点或与极端气候影响下割胶时机的位移有关，参考价值不足。再从主产国月产量同比来看，除2009年外的其余年份厄尔尼诺，均出现发生时上半年的显著月产量同比下滑。尤其我们发现，在厄尔尼诺状态持续到9-11个月时，月产量通常会出现同比下滑加速的迹象，也就是干旱造成的减产可能存在时滞性——短期的降雨减少可直接影响土壤墒情，但中长期降雨量的同比下滑将影响地下水水位累积，两者的线性关系存在多级滞后。

　　在厄尔尼诺指数加剧下，我们推演了后续主产国产量变化，以及通过需求端的结构性改变，全球平衡表会发生怎样的边际改变…